債轉(zhuǎn)股不能僅著眼于企業(yè)的體量和過往，更要關(guān)注其轉(zhuǎn)型和未來，堅(jiān)決避免“僵尸企業(yè)”和落后產(chǎn)能“搭便車”

3 月8日，熔盛重工（01101.HK，現(xiàn)更名為華榮能源）公告稱，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票，以抵消171億元債務(wù)。其中，擬向22家債權(quán)銀行發(fā)行141.08億股、141.08億元；向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股。有3家銀行及其附屬企業(yè)分別持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股權(quán)。

是否突破法律

公告一出，引發(fā)市場(chǎng)熱議。所謂債轉(zhuǎn)股，按照現(xiàn)行的做法，是指由銀行專門成立的金融資產(chǎn)管理企業(yè)（AMC）收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)锳MC與企業(yè)間的股權(quán)關(guān)系。這樣一來，銀行清理了不良資產(chǎn)，AMC成為企業(yè)的股東，還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t，企業(yè)得以從債務(wù)中解脫，贏得重新發(fā)展的時(shí)間與空間。

對(duì)債轉(zhuǎn)股的最大爭(zhēng)議在于其是否符合《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》（《商業(yè)銀行法》）。目前《商業(yè)銀行法》尚不允許國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行直接投資股權(quán)。《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”彼時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)特意提醒“銀行要依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)”。

那么，2014年的長(zhǎng)航油運(yùn)、長(zhǎng)航鳳凰及今年熔盛重工的重組，是否都突破了《商業(yè)銀行法》？

“熔盛重工的問題沒那么復(fù)雜，從《商業(yè)銀行法》的角度而言不能算作債轉(zhuǎn)股，完全可以視作以股抵債，即上市企業(yè)某股東用股份來抵償債務(wù)，以股抵債屬于銀行被動(dòng)債轉(zhuǎn)股，這沒有法律障礙。”一位熔盛重工主要債權(quán)銀行人士解釋，“以股抵債可以說是債轉(zhuǎn)股的形式之一。”債轉(zhuǎn)股有主動(dòng)的意味，以股抵債銀行則較為被動(dòng)。

去杠桿背景

既然熔盛重工此次以股抵債并沒有突破法律，那為什么會(huì)引起市場(chǎng)如此熱議？這或緣于此事發(fā)生后國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)債轉(zhuǎn)股的表態(tài)，以及市場(chǎng)對(duì)修改《商業(yè)銀行法》以重啟債轉(zhuǎn)股的預(yù)期。

4月11日，李克強(qiáng)在主持召開的部分�。ㄊ校┱�府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，要為鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢(shì)頭不斷蓄能增勢(shì)。針對(duì)如何蓄能增勢(shì)，李克強(qiáng)提到必須持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等方式，逐步降低企業(yè)杠桿率等。這是李克強(qiáng)20天內(nèi)第二次提到“債轉(zhuǎn)股”，前一次是在3月24日的博鰲亞洲論壇上。3月16日，李克強(qiáng)在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議答記者問時(shí)表示，企業(yè)債務(wù)率高是老問題了，還是要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，而且也可以通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。同日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林亦稱，不良債權(quán)轉(zhuǎn)股正在研究中。

此外，路透社3月10日援引消息人士報(bào)道稱，中國(guó)將允許商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，旨在幫助銀行抑制正在上升的不良資產(chǎn)率。中國(guó)擬出臺(tái)的全新債轉(zhuǎn)股方案文件將由國(guó)務(wù)院特批，以突破《商業(yè)銀行法》限制。

4月份，管理層連續(xù)多日頻繁表態(tài)力挺債轉(zhuǎn)股，同時(shí)，市場(chǎng)有消息稱，正式的債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案最快或于4月份推出。根據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)家開發(fā)銀行一位高管稱，首批債轉(zhuǎn)股的規(guī)模已確定為1萬億元，預(yù)計(jì)三年甚至更短時(shí)間內(nèi)化解商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)。在此之前，個(gè)別銀行、企業(yè)已經(jīng)完成或推出債轉(zhuǎn)股方案。盡管當(dāng)前尚未有官方消息對(duì)該消息給予確認(rèn)，但萬億元債轉(zhuǎn)股卷土重來的消息足以引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，對(duì)商業(yè)銀行、企業(yè)甚至資本市場(chǎng)都將帶來舉足輕重的影響。從事不良資產(chǎn)管理的上市企業(yè)和高負(fù)債的國(guó)企有望獲得資本市場(chǎng)的關(guān)注。

市場(chǎng)之所以對(duì)債轉(zhuǎn)股存在預(yù)期，與中國(guó)目前所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度末，銀行不良貸款余額達(dá)13921億元，環(huán)比增加1177億元；不良貸款率達(dá)1.75%，環(huán)比上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。為降低銀行不良資產(chǎn)比率、減輕企業(yè)財(cái)務(wù)成本、推動(dòng)供給側(cè)改革，各界人士紛紛獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，提出種種化解金融風(fēng)險(xiǎn)的辦法，其中包括由銀行主導(dǎo)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股要真正落地并起到積極效果，需要出臺(tái)一系列監(jiān)管細(xì)則。那么，債轉(zhuǎn)股該如何防范風(fēng)險(xiǎn)？債轉(zhuǎn)股怎么轉(zhuǎn)？是轉(zhuǎn)普通股還是轉(zhuǎn)優(yōu)先股？

民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股需要國(guó)家出臺(tái)綱領(lǐng)性的指導(dǎo)意見，把握債轉(zhuǎn)股整體方向和節(jié)奏。監(jiān)管細(xì)則重點(diǎn)須在商業(yè)銀行準(zhǔn)入、承接主體、目標(biāo)企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股后的退出機(jī)制等方面出臺(tái)較明確的規(guī)范和指導(dǎo)，在機(jī)制設(shè)計(jì)上盡量規(guī)避因各主體之間的利益沖突和零和博弈而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。在此基礎(chǔ)之上，可自由發(fā)揮市場(chǎng)的作用，充分利用價(jià)格機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春表示，領(lǐng)導(dǎo)層一直強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)化方向會(huì)體現(xiàn)在監(jiān)管細(xì)則的各個(gè)方面。首先，在企業(yè)和銀行都有內(nèi)在需求的背景下，政府會(huì)搭建一個(gè)用于交易、談判、流通等的公平、自由、市場(chǎng)化的平臺(tái)，同時(shí)也會(huì)確立相關(guān)債轉(zhuǎn)股的方向和原則。即將具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)列入可以債轉(zhuǎn)股的名單之內(nèi)，而“僵尸企業(yè)”應(yīng)采用其他方式。其次，銀行在整個(gè)債轉(zhuǎn)股過程中將發(fā)揮主要作用，在企業(yè)的選擇和比例分配等方面，銀行將擁有較大話語權(quán)。再次，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，還需要包括《商業(yè)銀行法》在內(nèi)的很多法律制度安排，配套措施的完善工作量較大，時(shí)間也會(huì)相對(duì)長(zhǎng)一些。最后，從此前的經(jīng)驗(yàn)來看，無論是銀行還是AMC，對(duì)于被轉(zhuǎn)股的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，在現(xiàn)有條件下，很難起到一個(gè)實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用，因此，不排除此次可能用優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新的綜合金融工具來協(xié)助推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。

《商業(yè)銀行法》第42條明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起兩年內(nèi)予以處分。”對(duì)此，權(quán)威知情人士說，目前討論中的實(shí)施意見，并未提及銀行必須在兩年內(nèi)退出。“現(xiàn)在還是急著推債轉(zhuǎn)股，至于何時(shí)退出，還得再考慮。”

財(cái)新《債轉(zhuǎn)股重來》一文寫道：“對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇，多位接近決策層人士透露，債轉(zhuǎn)股對(duì)象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，以國(guó)企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過剩產(chǎn)能‘僵尸企業(yè)’參與，同時(shí)國(guó)家財(cái)政不再兜底。國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)。該試點(diǎn)將與投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)配合，由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。同時(shí)，銀行或?qū)⒊闪⑿碌腁MC，設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動(dòng)社會(huì)資本，直接承接銀行債務(wù)。相當(dāng)于給業(yè)務(wù)部門點(diǎn)好處，放寬一些投資權(quán)限，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患也是巨大的。”

與KDB不謀而合

無獨(dú)有偶，除了中國(guó)的銀行需要去杠桿，或重啟債換股，目前韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行（KDB）也對(duì)現(xiàn)代商船進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。陷入困境的現(xiàn)代商船日前表示，決定按7:1的比例將股本無償轉(zhuǎn)移給KDB。

根據(jù)無償轉(zhuǎn)股計(jì)劃，現(xiàn)代電梯將持有的現(xiàn)代商船6066273股股份（17.51%股權(quán)）、現(xiàn)代全球?qū)⒊钟械默F(xiàn)代商船613563股股份（1.77%股權(quán)）、現(xiàn)代集團(tuán)主席HyunJeong-eun將持有的現(xiàn)代商船571428股股份（1.65%股權(quán)）均轉(zhuǎn)讓給KDB。減持后，現(xiàn)代電梯、現(xiàn)代全球和HyunJeong-eun所持有的現(xiàn)代商船股份下降至3.65%，KDB成為現(xiàn)代商船的大股東。

據(jù)悉，此次無償轉(zhuǎn)股為現(xiàn)代商船重組計(jì)劃的最新進(jìn)程，該企業(yè)將繼續(xù)努力削減50億美元債務(wù)。

據(jù)了解，近期KDB已成為韓國(guó)最大的航運(yùn)金融機(jī)構(gòu)，并持股多家韓國(guó)大型航運(yùn)企業(yè)。

不看體量看轉(zhuǎn)型

6月8日，《人民日?qǐng)?bào)》海外版發(fā)文指出，綜合來看，目前“去杠桿”任務(wù)的難點(diǎn)在于就企業(yè)來看主要集中于“債轉(zhuǎn)股”。

正所謂“天下沒有免費(fèi)的午餐”，“債權(quán)對(duì)應(yīng)的是賬面價(jià)值，而股權(quán)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)價(jià)格，其高低取決于企業(yè)收益。如果企業(yè)沒有收益，股權(quán)的價(jià)值就會(huì)降低，債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)也就暴露出來。因此，債轉(zhuǎn)股不能僅著眼于企業(yè)的體量和過去，更要關(guān)注其轉(zhuǎn)型和未來，必須堅(jiān)決避免‘僵尸企業(yè)’和落后產(chǎn)能‘搭便車’。”天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授叢屹說。

中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，國(guó)內(nèi)外已有經(jīng)驗(yàn)表明，只有對(duì)那些有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目支撐、市場(chǎng)潛力可觀，但又僅僅是由于負(fù)債率過高而陷入困境的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，才能給各方帶來較高收益。對(duì)于連年虧損、資不抵債的“僵尸企業(yè)”，即便實(shí)施債轉(zhuǎn)股也很難實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，更不利于化解過剩產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

分析人士普遍認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、銀行經(jīng)營(yíng)狀況各種條件限制，本輪債轉(zhuǎn)股將更多采取市場(chǎng)化主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

具體來看，提高銀行積極性、減少信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)、制定完善可行的退出機(jī)制是未來實(shí)施過程中必須要解決的問題。