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運價預(yù)測：由于長周期數(shù)據(jù)誤差較大，2015年VLCC TCE均值64846美元/天，我們通過計算2015年后的供需改善幅度來判斷運價。

1.中性情形：上述情形均不發(fā)生，2019-2021年相比2015年供需分別改善0.16%、4%、6%，對應(yīng)2020-2021年VLCC TCE均值分別為65000、90000美元/天。

2.樂觀情形：中美履行第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，或全球需求超預(yù)期，相比中性情形額外改善1%-3%，對應(yīng)2020-2021年VLCC TCE均值分別達100000美元/天、100000美元/天。

3.悲觀情形：部分制裁解除，或經(jīng)濟低迷全球原油進入去庫存周期，相比中性情形趨弱1%-3%。預(yù)計2020-2021年VLCC TCE 均值分別為35000美元/天、40000美元/天。

預(yù)計2020-2021年VLCC TCE 均值分別為35000美元/天、40000美元/天。2019年以來，油輪運價及股價在外圍環(huán)境不確定、經(jīng)濟下行等壓力下持續(xù)上漲。

需求

美國油出口核心驅(qū)動

限硫令帶來額外需求增量

原油消耗量具有韌性，波動主要由庫存周期引發(fā)。2010年后，原油消耗增速非常穩(wěn)定，在1.2%-2%之間波動。原油海運量、需求量、以及OPEC產(chǎn)量的增速遠(yuǎn)高于原油消耗增速，背后原因在于運距以及庫存波動。OECD庫存在5年歷史均值附近，去庫存風(fēng)險較低，原油海運需求具有韌性。

運距放大效應(yīng)，邊際新增需求為長運距。2019與2017年相比原油海運量增加44.4萬桶/天，美國原油出口增加186萬桶/天，貢獻總出口增量的319%。亞洲原油進口增加157萬桶/天，貢獻總進口增量的254%，在美國出口替代中東的大趨勢下，邊際增量均為長運距。

美國原油出口占產(chǎn)量的比例不到30%，影響美國原油出口的因素主要為碼頭和管道等基礎(chǔ)設(shè)施。2018年以來，碼頭和管道基礎(chǔ)設(shè)施陸續(xù)升級。

（1）管道方面：2019年第三季度起進入密集完工期，受此影響，美國管道運量持續(xù)上漲，8月美灣從中西部原油產(chǎn)區(qū)運輸?shù)脑�油達6609萬桶，同比提高60%。

（2）碼頭方面：當(dāng)前美灣僅LOOP碼頭可以實現(xiàn)VLCC滿載�？�，參照Platts數(shù)據(jù)，Harbor Island, Corpus Christi等碼頭的升級計劃已經(jīng)陸續(xù)開工。2021年起VLCC靠泊效率及成本將大幅改善，進一步促進美國原油出口。

限硫需求邏輯進入兌現(xiàn)期：2020年，新增低硫油需求需要煉廠額外增加100萬桶/天的產(chǎn)能，對應(yīng)海運需求60萬桶/天。原油海運需求從3.5%上行至5%。

圖9：限硫令需求邏輯

資料來源：Clarksons，申萬宏源研究

綜合以上，2019年受美國增產(chǎn)替代OPEC減產(chǎn)影響，原油海運貿(mào)易增速為-0.4%，但受運距拉長影響，周轉(zhuǎn)量增速仍有1.9%。2020年我們預(yù)計：

（1）在進口國原油庫存穩(wěn)定，低硫油帶來額外需求中，預(yù)計全球原油需求增加1.3%，對應(yīng)130萬桶，其中海運需求增加110萬桶/天，增長2.7%。

（2）在凈增量由美國出口貢獻且美原油貿(mào)易不恢復(fù)的基礎(chǔ)上，原油平均運距增長2.1%，對應(yīng)原油周轉(zhuǎn)量需求增長4.8%。

（3）考慮到長運距VLCC受益最多，參照克拉克森估計，預(yù)計2020年VLCC需求增長5.7%。

（4）2021年，按照美國原油出口維持增長100萬桶水平測算，VLCC需求有望維持在5.7%。

供給

交付高峰結(jié)束

船舶加速老齡化

新船訂單持續(xù)下滑

供給端最核心指標(biāo)——新船訂單占比好于2004年周期啟動水平。復(fù)盤歷史周期，高點累計訂單批量交付是海運下行周期最主要原因，當(dāng)前供給壓力小于2004年同期。

（1）交付高峰結(jié)束，當(dāng)前VLCC新船在建訂單占比已從15年接近20%水平下滑至9%，2004年為18%，供給壓力低于2004年大周期啟動水平。

圖10：20 04年運價破10萬美元/天后，仍有3年以上改善空間，與當(dāng)前時間點類似，但估值高于當(dāng)前水平

資料來源：  Clarksons，申萬宏源研究

（2）新造船從訂造到交付需要2-3年時間，短期供給增速確定下滑。我們拉取了2002-2018年交付的VLCC的船舶檔案數(shù)據(jù)，建造時間按交付時間-新簽時間統(tǒng)計，建造時間平均為2.8年。即使短期新造船大漲，2年內(nèi)對運力無明顯影響。

（3）長期供給仍將受限，新增產(chǎn)能難以大幅增長。我們認(rèn)為在造船產(chǎn)能收縮，環(huán)保約束趨嚴(yán)，LNG動力船舶技術(shù)尚不成熟，船公司資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)的背景下，新船訂單難以大幅增長。新船訂單同比大幅下滑，2019年1-10月，VLCC新船訂單12艘，同比下降73%，遠(yuǎn)低于59艘的交付數(shù)量，進一步驗證我們的觀點。

運價

旺季彈性測試完畢

距離景氣位置并不遙遠(yuǎn)

在供需改善確認(rèn)的基礎(chǔ)上，彈性驗證至關(guān)重要。左側(cè)階段投資者擔(dān)心供需改善傳導(dǎo)到價格并不明顯。周期底部，價格對供需并不敏感，景氣周期，小幅供需改善對價格的反應(yīng)極其敏感。

運價復(fù)盤，當(dāng)前產(chǎn)能利用率距離景氣頂點并不遙遠(yuǎn)。2019年8月份，我們根據(jù)淡旺季規(guī)律，成功預(yù)判了本輪旺季超預(yù)期的可能。凡是8月淡季VLCC TCE超3萬美元/天的年份，說明淡季供需已經(jīng)處于景氣位置，旺季很容易超預(yù)期，大多突破10萬美元/天。9月底制裁后的超級旺季，波交所 TCE估價突破30萬，該規(guī)律被全面驗證。受制裁運力占全球運力3.3%，制裁后運價暴漲，說明產(chǎn)能利用率距離景氣高點并不遙遠(yuǎn)。

資料來源： Clarksons，申萬宏源研究

年度供需及運價預(yù)測

年度整體預(yù)測: 我們預(yù)計2020年、2021年VLCC需求增速分別為5.7%、5.7%，總運力增速分別為3%，0.7%，有效運力增長分別為1.6%、0.5%。